“人为制造的衰退”

——欧美银行业危机产生的影响（副题）

究竟对美联储货币政策带来什么影响

本轮欧美银行业危机告一段落了。当然它对实体经济的影响，以及对美联储政策的影响还在演绎。危机发酵之后，大家说考虑到金融稳定的问题，以及后续信贷收缩的风险，美联储不应该再加息，马上就应该降了。但3月份美联储如期加息了25个基点。这表明美联储不一定会放缓加息的步伐，但可能会维持高利率以更长的时间，可能没有资本市场想象得那么快掉头。为什么会有这样的判断？有这几个方面的考虑：

【资料图】

第一，在欧美的监管体系里，货币政策和宏观审慎都是双腿走路的。货币政策的主要目标是抗通胀，抗通胀就是它目前的主旋律；宏观审慎主要是应对金融稳定的问题，两条腿走路可以并行不悖的，不能因为金融稳定的问题，因为要出宏观审慎的政策就大幅修改货币政策的路径，这和我们对欧美的金融监管，货币政策相互配合的理解上可能稍微存在一些偏差。

第二，从稳定和管理预期角度来说，3月份美联储加息之后，抗通胀仍然是美联储的主旋律，市场很快也会围绕着这个主旋律，美联储看似岿然不动，它其实也告诉市场银行业的危机一切尽在掌控之中，传递这样的信号，如果马上改弦易辙，会给市场传递另外一个信号，就是说银行业的危机可能会失控。所以，从稳定和管理预期角度来说，美联储最好的策略或者次优的策略就是“风动幡暂时不动”，不管市场怎么变动，幡暂时不动。

第三，这次大家关注欧美银行危机问题，尤其关注中小银行未来放贷收缩问题。按照美联储3月份议息会议纪要来讲，某种程度上它也是美联储希望看到的，当然并不是说美联储就希望发生这些中小银行的危机，而是说信用紧缩和美联储的货币紧缩本来就是美联储货币传导机制的有机组成部分，或者这轮美国银行的动荡其实起到了歪打正着的作用，或者“必要的恶”。当然，美联储事前并不希望以如此极致，如此紊乱的方式实现这个目的。但目前的主旋律并没有动，抗通胀仍然是主旋律。

此轮欧美银行业危机未来可能的影响路径

首先，对这轮欧美银行业的震中美国的影响方面，美国如果在银行动荡之后，美联储加息节奏，比如还要加一次甚至下半年也并不降息，在这种情况下，其实在限制性利率条件下，美联储激进加息造成的衰退，可以称为“人为制造的衰退”。人为制造的衰退对美联储抗通胀目标是必不可少的，从这轮华尔街和美联储博弈里也能看得出来，某种程度上，资本市场比较关注确定性影响。如果这次美联储能够维持既定的路径不做大的调整。美股可能会有调整，但调整之后就会发现它前期下跌的多，后期反弹的更多。这是对美国的影响。

第二，对欧洲，我们一直认为欧洲是有碎片化风险的，因为不同成员国经济金融状况差异太大。欧洲只有统一的货币政策，并没有统一的财政政策，各个国家财政状况差异也很大。这次银行业的动荡，可能对欧洲经济金融的影响冲击会更大。当然，欧洲银行业整个监管复合情况也是比较不错的，也不用特别恐慌。

第三，对新兴市场的影响，至少目前来看这一轮对新兴市场跨境资本流出度并没有明显的影响。去年美联储激进加息时，新兴市场已经遭受过一轮腥风血雨了。

第四，对中国的影响。不管这轮危机怎么影响，美联储加息接近尾声，甚至更快接近尾声，只要美联储加息接近尾声，美元指数进一步上冲的动能是有限的，美债利率可能也很难达到前期的高点，这种情况下，它对人民币汇率，对人民币的资产都还是比较有益的。再叠加上今年中美经济周期是错置的，就中国经济而言，大方向是向上的，美国经济可能有衰退的风险，大方向是向下的。中美经济周期错位，再加上美元和美债利率的冲高回落，基本对人民币的资产还是比较有利的。这是对未来全球经济和市场的影响。

对中国金融监管和货币政策的影响

在这一轮欧美银行引发的恐慌中可以看到，金融市场互联互通的程度已经远远超出我们之前的想象，甚至我们觉得所有的监管指标都合格了，但监管还有覆盖不到的地方。所以，对中国中小银行、城投债和地方财政来说，有几点需要注意。比如中小银行，过去新冠疫情暴发之后，银行支持实体经济，其净息差一再收窄。要想银行尤其中小银行进一步支持实体经济就必须要补充资本，怎么去补充资本？比如去年计划专项债里就有专门补充中小银行资本金的专门安排，后续会不会有这样的安排，尤其考虑到美国这轮中小银行的影响之后，我们是不是要把中小银行资本补足的问题摆在更加重要的位置上。

由于过去一两年时间，房地产是地方政府最大的财政来源，土地出让收入锐减。因为城投债是和地方财政密切相关的。硅谷银行在前两年大笔地买入美国的国债，大笔地买入MBS时，因为当时的利率是低位的，觉得是非常安全的资产。结果美联储快加息时，美国的国债MBS受到巨大的冲击，资产投资组合出现巨大的即将确认的损失时，那会对他整个经营造成很大的影响。对于我们来说，这需要做一些提前的防范，甚至做某种程度的压力测试。

土地财政，就是地方财政的问题。当前金融市场的互联互通，达到我们之前没有想象的程度，在中国也一样，财政风险和金融风险也是密切挂钩的，现在很多地方财政基层运转都非常困难。这种情况之下，地方政府的债务管理怎么进一步夯实，地方政府的债务偿还问题怎么样进一步缓解，这些可能都涉及到未来的金融风险，就是财政风险处置不当它也可能以金融风险的形式在滋生、在暴露。

（钟正生，作者为中国首席经济学家论坛理事）

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